Stefan Mellin

Valutastrateg, Danske Bank Sverige

Omhuldad valutamodell uträknad?

Be random ekonom att säga vad som är den teoretiska kärnan i valutaanalys och jag slår vad om att många, kanske de flesta, svarar köpkraftsparitet, purchasing power parity eller kort och gott PPP. Det är nationalekonomi 1.0 och analysen är tämligen enkel och logisk. Pris- och inflationsskillnader påverkar hushållens köpkraft – eller för den delen företagens konkurrenskraft – och detta regleras eller jämnas ut via växelkursen. Det låter rimligt. Eller? Nej! I teorin, kanske. I verkligheten är världens slagkraftigaste valutamodell i bästa fall värdelös och i värsta fall värdeförstörande.

Ämnet är högaktuellt med tanke på inflationsbrasor, penningpolitiska U-svängar och förra veckans historiska räntebesked samt i spåren av detta de stora rörelserna i valutamarknaden.  

Dessvärre är klyftan mellan omhuldad modell och krass verklighet avgrundsdjup. PPP säger att hög inflation i ett land leder till att valutan försvagas så att köpkraften jämnas ut. Och omvänt, när inflationen är låg, stärks valutan. Inte sällan men alldeles för ofta hör man ekonomer säga att valuta X borde försvagas mot valuta Y på grund av att X-inflationen är relativt hög. Inte sällan men alldeles för ofta hör man ekonomer säga att valuta X, där X kan vara den svenska kronan, är undervärderad enligt PPP. Vad ekonomerna då avser är att växelkursen över tid ska utjämna priset på varor och tjänster i KPI-korgen, så att den kostar ungefär lika mycket överallt.

Simsalabim! Simsalabim?

Nej, det är mycket som skaver här.

Verkligheten säger något helt annat. Verkligheten säger att när inflationen är hög tenderar valutan att stärkas och när inflationen är låg så försvagas valutan. Det är så det ser ut.

Man brukar peka på handelshinder och transaktionskostnader, skatter och mätproblematik som skäl till att köpkraftsskillnader inte regleras via växelkursen såsom teorin påbjuder. Men främsta förklaringen är det faktum att att det är andra krafter och modeller som styr valutorna. Där den kanske viktigaste, men inte enda, kraften är relativ penningpolitik.

Det kan illustreras med svensk ekonomi där de senaste årens låga inflation och lätta penningpolitik bidragit till att sänka kronan. På senare tid har inflationen stigit medan penningpolitiken läggs om och detta bidrar till att stärka kronan. Dollarn har länge hämtat styrka från relativt hög amerikansk inflation och stram penningpolitik.

Det kan visserligen se annorlunda ut i emerging markets, där hög inflation skvallrar om missförhållanden i ekonomin som kan leda till investerarflykt och att valutan försvagas. Men i vår del av världen fungerar det i normalt så att centralbanken i syfte att upprätthålla och försvara förtroendet för inflationsmålet höjer räntan när inflationen stiger för mycket, vilket leder till ökad efterfrågan på landets valuta, och vice versa. Det sker via spekulativa kanaler, eftersom högre nominell och real ränta ger högre förväntad avkastning. Det sker också via företagens kommersiella kanaler där ränteskillnader kan påverka incitamentet att valutasäkra. PPP är iskallt.

Jovisst, men empiriska studier visar väl att PPP fungerar på ”lång sikt”? Det är tveksamt. Och vad är egentligen långa loppet: 10 år? 20 år? Enligt köpkraftsteorin har kronan varit undervärderad i decennier. Men kronan har vägrat lyssna på PPP-profeterna. Den har gått sin väg. Är det då kronan det fel på eller är det modellen? Jag skulle påstå att PPP är inte bara en bristfällig utan oftast direkt missvisande modell för valutaanalys. Investerare gör bäst i att leta vägledning på annat håll.

En långsiktig modell som tycks fungera bättre utgår från relativ produktivitetstillväxt som driver relativ prisutveckling som i sin tur skapar valutaföden. En sådan ansats tillsammans med en relativt mjuk penningpolitik kan förklara de senaste årens urholkning av den svenska kronans värde.

Stefan Mellin
Valutastrateg, Danske Bank