De senaste åren har den svenska marknaden för företagsobligationer vuxit kraftigt. En god konjunktur med ett gynnsamt ränteläge och stramare villkor från bankerna har gjort att fler företag sett det som attraktivt att finansiera sig på kapitalmarknaden. Samtidigt har centralbankernas expansiva penningpolitik gjort att efterfrågan bland sparare på alternativa ränteprodukter varit hög. Det här har gynnat den svenska marknaden för företagsobligationer som under 2019 nådde en ny rekordvolym på 200 miljarder kronor, vilket var en ökning med hela 27 procent jämfört med helåret 2018.
Fastighetsbolag har ökat sina volymer
Svenska fastighetsbolag, som är den enskilt största branschen på den svenska företagsobligationsmarknaden, har också ökat sina volymer obligationer på kapitalmarknaden under senare år. Detta har primärt drivits på av flera bolags snabba tillväxt, och den process som flera svenska fastighetsbolag befunnit sig i där de ställt om sin upplåning mot kapitalmarknaden för att bredda sin finansieringsbas och för att uppnå högre kreditbetyg på den så kallade ”investment grade”-nivån.
De bolag som lyckats med detta har belönats med attraktiva finansieringskostnader och räntor som fram tills för bara en månad sedan befann sig på rekordlåga nivåer. Samtidigt utgör nu fastighetsbolagens större skuldvolymer på kapitalmarknaden i sig en stabilitetsrisk, både för företagen själva och för det finansiella systemet som helhet. För obligationsinvesterarna har samtidigt koncentrationsrisken mot fastighetsbranschen ökat. Företagen har därmed i sin tur blivit mer exponerade mot riskaptiten på obligationsmarknaden och mot trender i fondflöden. Obligationsinvesterarnas fortsatta gunst är dessutom beroende av att ratinginstituten fortsätter att inta en positiv hållning gentemot fastighetsbranschen.
Precis på samma vis som börskurserna under den senaste månaden kommit under allvarlig press i samband med coronakrisen har även priserna på företagsobligationer fallit. Speciellt stort har prisfallet varit på högavkastande high yield-obligationer. Även om en investering i high yield-obligationer historiskt varit mer stabil än en investering i aktier brukar avkastningen på högavkastande obligationer ändå ha en hög samvariation med avkastningen på aktier. Riskaptit, förväntan om den framtida konjunkturutvecklingen och i förlängningen nivån på företagskonkurser är viktiga faktorer vid prissättningen på high yield-obligationer. De senaste veckorna har prisfallet accentuerats ytterligare av att flera fonder som investerat i high yield-obligationer drabbats av utflöden och därmed tvingats sälja en del av sina innehav för att möta dessa utflöden.
I förlängningen kommer detta att medföra dyrare och eventuellt också mer begränsad tillgång till finansiering för de fastighetsbolag som är aktiva på kapitalmarknaden. Vår uppfattning är dock att de flesta större svenska fastighetsbolag har en tillfredsställande likviditetsposition och därmed ska kunna möta sina näraliggande obligationsförfall utan problem. De flesta större bolag har en genomsnittlig kapitalbindning på 3-5 år och en relativt begränsad andel kortfristiga lån vilket minskar refinansieringsrisken. Dessutom har de flesta företag tillgängliga likviditetsreserver i form av kassa och olika bankfaciliteter.
Orosmoln på längre sikt
På lite längre sikt finns dock flera orosmoln på himlen för fastighetssektorn. Om den svagare konjunkturen håller i sig kommer sannolikt hyresvakanserna att stiga kraftigt, speciellt inom branscher som detaljhandel, hotell- och besöksnäring och logistik. Detta kan i sin tur sätta press på fastigheternas marknadsvärden, vilket i förlängningen borde resultera i högre belåningsgrader.
Ytterligare en risk som fastighetsbolagen är exponerade emot gäller ratinginstitutens kreditbedömningar. När vi ser på de typiska nyckeltal som Moody’s och Standard & Poor’s använder sig är det vanligt att relatera skuldsättning och räntebetalningar till fastigheternas marknadsvärden och bolagets rörelseresultat (EBITDA). Detta borde innebära att kreditbetygen innehåller en hög grad av cyklikalitet och kan komma att påverkas negativt i det fall marknadsvärdena på fastigheterna och intjäningen hamnar under press. I tillägg till detta skulle även i värsta fall ratinginstitutens affärsriskbedömningar kunna komma att revideras samtidigt, vilket i så fall skulle sätta ytterligare press på kreditbetygen. Detta skulle i sin tur kunna öka upplåningskostnaderna på kapitalmarknaden ytterligare.
Fram tills nyligen levde fastighetsbranschen i den bästa av världar med en gynnsam konjunktur och låga låneräntor, där en hög tillväxttakt kunde kombineras med fallande belåningsgrader och stigande kreditbetyg. Även om osäkerheten just nu är betydande finns en stor risk att denna komfortabla situation nu kommer att bytas till ett motsatt scenario med en svag konjunktur och högre låneräntor. I ljuset av detta kan många bolags affärsmodeller komma att behöva omprövas samtidigt som hårdare vägval kan komma att behöva göras mellan skuldinvesterares och aktieägares intressen.
Louis Landeman, chef för kreditanalys på Danske Bank