Stefan Mellin

Valutastrateg, Danske Bank Sverige

Danske Bank mot strömmen. Svagare krona i korten

29 jan 2024

Vilken riktning tar valutamarknaden härifrån? Ett 2024 med svag global konjunktur, inflation som sjunker mot målen och räntesänkningar i sikte – en mjuklandning. Ett 2025 där normaliserad inflation och lägre räntor bidrar till att konjunkturen vänder upp. En resa kantad av latenta hot om geopolitiska störningar – hårdlandning.

Svagare dollar, säger konsensus. EUR/USD ska upp medan kronan ska stärkas mot både dollarn och euron. Det är vad snittekonomen räknar med enligt Bloombergs senaste sammanställning. Jag och kollegerna på Danske Bank tänker tvärtom; starkare dollar mot euron och svagare krona mot båda dessa.

En stark déjà vu-känsla infinner sig. För när senast trodde snittekonomen inte på en svagare dollar? Och vilket år i ordningen är det som jag inte delar bilden att nu, nu vänder USD/SEK och EUR/SEK ned? Svaret på dessa frågor är: det var många år sedan.

Snittekonomens USD-pilar har pekat nedåt (svagare dollar) i tio års tid. Alltid. Oavbrutet. Oavsett nivå. Åtta av dessa tio år har det varit en smärtsam reality check. Senast konsensus trodde att dollarn skulle stärkas mot kronan var 2008, 16 år sedan (då låg USD/SEK runt 6,00).

Samtidigt finns det inte ett enda år där snittprognosen för EUR/SEK pekar uppåt. Nej, kronan ska stärkas alla väder. Oavsett nivå, ekonomiskt läge och ekonomiska utsikter. 2024 är inget undantag. När EUR/SEK 2011–13 låg under 9,00 var prognosen att den skulle sjunka ännu lägre!! Verkligheten sade nej, nej, nej! Lars Calmfors, utom tävlan, kan inte förstå varför kronan har försvagats men han är bombsäker på att den kommer att stärkas.

Ursäkta, men vadan denna istadighet? Detta ensidiga dollar-baisse och systematiska kronkrameri?

Jag har inte svaret. Men jag vet att valutaprognoser brukar baseras på makromodeller som kan se bra ut i teorin men som ofta saknar verklighetskontakt. Tänker på köpkraftsparitet där prisskillnader mellan länder ska kompenseras via växelkursen. Men det fungerar inte så bra. Inte ens på lång sikt. Tänker på analysen att överskott/underskott i bytesbalansen ska leda till en svagare/starkare valuta. En institutionaliserad tankevurpa som bortser från finansiella flöden.

I bästa fall är modellerna harmlösa. I värsta fall skadliga, åtminstone för den som fattar investeringsbeslut baserat på att dollarn alltid ska försvagas eller att konan alltid ska stärkas.

Den seglivade dollarnegativismen bottnar också i en till dags dato överdriven oro för amerikansk statsskuld. Den är besvärande hög, precis som på andra håll i världen, men hittills har dollarn inte låtit sig nedslås av att ratinginstitut plockar bort USA:s AAA. Andra säger att dollarns ställning som global reservvaluta är hotad av euron eller den kinesiska yuanen. Ständigt där, ständigt fel. Världens centralbanker håller fortfarande i huvudsak dollar i sina reserver – euron har aldrig blivit ett seriöst alternativ.

Men det i särklass vanligaste argumentet jag möter nu och mött det senaste året till varför dollarn ska försvagas är att Fed kommer att sänka räntan – en så kallad ”Fed pivot”. Jag köper att lägre räntor som driver upp globala aktier (men inte specifikt amerikanska) och stärker de globala konjunkturutsikterna (men inte specifikt de amerikanska) kan bli ett sänke för dollarn. Men amerikanska aktier kanske klarar sig bättre än europeiska? Och tänk om tillväxtutsikterna i USA är bättre än i Europas?

Är det ens rimligt att karaktärisera den sänkningscykel vi är på väg mot som en ”Fed pivot”? Jag tycker inte det. Det leder tanken fel, eftersom inte bara Fed utan alla större centralbanker lär sänka räntan relativt parallellt, oaktat att Fed kanske går lite före. Dock kunde Lagardes kommentar förra veckan att tolkas som att det inte är helt uteslutet att ECB går lite före övriga – en ”ECB pivot”. De flesta räknar med att både Fed och ECB liksom Riksbanken och Norges Bank har sänkt räntan till sommaren. Minst en gång.

Lyft blicken och jag tror 2024 går till historien som året då centralbankerna, likt 2001, sänkte räntan relativt synkroniserat. Med andra ord inte en sänkningscykel där Fed går själva eller långt före alla andra, vilket var fallet 2019 och 2007. Räntegapen består och blir fortsatt en fördel för dollarn.

Brasklappen är en global hårdlandning. Då ändras förutsättningarna. Då kommer räntorna att sänkas mer och betydligt snabbare än vad marknaden nu räknar med och räntegapen kan komma att slutas. Då skulle investerare behöva tampas med två motstridiga krafter: sälja dollar på grund av räntekonvergens eller köpa dollar som den trygga hamn den är.